白酒·行情回顾

1.1 白酒板块行情回顾

• 从全年股价走势来看，TMT/汽车/电子等涨幅居前，食品饮料整体表现较弱，截至12月3日下跌11.7%，在31个申万一级行业中排名第21名；白酒板块相对食品饮料表现更好，截至12月3日下跌8.2%。

• 从白酒子板块表现来看，次高端（汾酒/舍得/酒鬼酒/水井坊）全年表现最为承压，截至12月3日下跌36.1%；苏徽酒（洋河/今世缘/古井/迎驾/口子）表现最佳，截至12月3日下跌1.5%；高端酒（茅台/五粮液/泸州老窖）与其他白酒（金种子/老白干/金徽酒/伊力特/顺鑫）相对中间，分别下跌4.8%和9.5%。

• 个股方面，迎驾/今世缘/茅台涨幅居前，酒鬼酒/舍得酒业/水井坊跌幅居前。

1.2 白酒板块走势复盘

白酒·复盘：六大特征再看2023

白酒·展望：五项预判前瞻2024

3.1 超高端与高端：茅台稳定领跑、千元价格带打破稳态

• 超高端：提价之下茅台继续稳健领跑。回顾茅台21世纪9次提价史，对其业绩均有极大的提振作用。其中2011年1月公司将飞天出厂价由499元提升至619元，当年公司营收大幅提升58%。统计显示，公司9次提价直接作用年份的营收增速（27%）显著高于未提价年份（21%）；对比同样具备奢侈品属性的CHANEL和LVMH，后两者在最近五年频繁提价，业绩上显示提价反而给予公司营收更多向上弹性，我们认为2024年在第10次提价的作用下，公司业绩将得到明显支撑。

• 高端：千元价格带格局或将打破稳态。今年千元名酒出现了一定疲软，五泸批价跌至900元左右；二线千元名酒出现了向800元+靠拢的迹象；1935降至经销商综合成本线附近。考虑到飞天的提价引导性，我们认为明年在“跟随提价+量价控制”的影响下，五泸竞争格局将更加复杂，同时千元价格带或将出现分化，管理优势突出的酒企或将跑出批价差距，同时“掉队”现象也将同时出现。

3.2 次高端及大众价格带：商务边际改善、大众价格带以下竞争加速白热化

• 次高端需求改善：商务需求的关键是经济活动的快速修复。进入11月以来，伴随支持性政策/中美关系缓和/三季度增速超预期等内外因素影响，多家国际机构上调了中国23/24的GDP增速预期。预计明年商务活动的边际修复有望带动次高端价格带需求改善。

• 300元价格带以下竞争加速白热化

①名酒下沉：今年本地龙头纷纷触及百元以下价格带，例如推出光瓶酒大单品；外来名酒低姿态抢占市场，通过红包、返利、搭赠、中奖、旅游等“数字化费用”形式实现对本地中小品牌的挤占。明年这一形式预计将得到延续。

②本地酒进攻姿态：从近期渠道反馈情况来看，2024年多数地产龙头制定了偏向进攻的计划目标，包括今世缘、迎驾、古井、洋河等，纷纷通过区域性高目标、产品换代、管理调整做好明年积极主动的备战姿态。预计明年这一价格带不仅对弱势酒企产生冲击，更会产生全国化名酒与地产龙头酒的白热化竞争。

3.3 香型之变：酱香“决赛前夜”与清香“关键年”

• 产能集中爆发，酱香迎来决赛前夜：2019年开始各酱酒企陆续开启了产能扩张之路，结合酱酒的贮藏与出厂工艺，酱酒产能在2025年左右将迎来爆发期，届时酱酒产能有望达到80万千升。繁荣之下带来的是竞争格局加剧与价格下沉，2023年中小酱香酒企出现了大面积减产行为的同时，茅台/习酒/贵酒纷纷推出了百元酱酒台源/圆习酒/老字号红，2024年作为一阶段决赛前夜，酱酒迎来产能集中化的同时，价格端或将迎来新挑战。

• 青花冲刺高端，清香迎来关键年：汾酒作为清香型老大，将在2024年发力千元以上高端赛道，一方面明年青花50将问世超高端，另一方面青花事业部将成立，基准线也将由青花20转至青花30复兴版。我们认为考虑当前TOP5酒企的千元产品格局，汾酒有望借由青花30扩大产品结构优势；同时对于清香白酒而言，也将改变“清香难高端”的固有印象。

3.4 渠道之变：啤白融合带来新变化

• 2023年华润在啤白融合赛道正式大展拳脚，在三块白酒资产中分别推出了头号种子/金沙小酱/景阳春·活力版三款不同香型、不同区域的光瓶小酒，定位均偏向高线年轻潮饮，并希望借助华润庞大的啤酒渠道网络带来行业新变革。

• 我们认为2024年，啤白融合有望带来新变化：从节奏上看，华润从收购到入驻再到内部调整和推出产品，本身需要经历一定的周期，且三家酒企均在近两年内完成上述过程，本身加大了一定难度，当前光瓶产品均已推出，24年有望验收一阶段成果；从强度上来看，华润在今年并没有高举高打，战略选择上相对温和有序，尤其在渠道融合上注重质量与渠道反馈。我们认为24年伴随经济持续修复，公司或加大费用力度与融合节奏；从行业角度来看，高线光瓶已经是多家酒企的战略选择，啤白融合的新探索有望为这一价格带的玩法带来新的启示与选择。

3.5 消费场景：宴席市场热度或延续至2024年

投资建议

4.1 估值分析

• 绝对视角：从PEttm分位数角度来看，白酒和贵州茅台分别位于05年以来的34%/49%分位处，整体处于估值偏低水平。

• 相对视角：考率到市场对于白酒基本面的认知在深度调整期之后有较大变化，我们比较了白酒PEttm与沪深300PEttm的比值，发现同样出现较大变化：15-16年之前该比值中枢位于2.0左右，15年之后这一比值不断提升，显示出白酒对于A股优质标的的溢价水平在不断提升，直至2021年见顶回落。当前白酒板块的这一比值为2.47，位于15年以来的52%分位处。（茅台作为更为优质的资产，这一比值更高为2.87，位于60%分位处）从相对优质资产的角度来看，当前估值位于中枢水平。

• 结论：白酒估值整体位于合理偏低位置，考虑到后期向上概率较大，当前估值具备性价比

4.2 投资建议

• 行业观点：我们认为2024年是白酒的关键年份，宏观与需求层面有支撑、库存有望进入拐点时刻、批价存在向上动力，但同时行业“分化与竞争”也将更加严重，包括提价预期下的高端白酒分化、名酒下沉与地产进攻下的大众价格带竞争加剧、产能爆发下的酱酒尾部加速淘汰等等，此外“边际改善”也将是值得关注的重要表现，主要体现为商务转暖下的次高端价格带有序修复。对于白酒企业来说，具备资源整合、量价平衡、人才优势、渠道维护等管理优势的龙头企业，有望进一步提升行业占有率，二线酒企则更加考验公司资源投放的精准程度，中小酒企需要关注对现有优势市场的重点维护。短期来看，春节靠后有望帮助渠道具备充足时间消化库存，从而利好春节旺季，其动销表现将成为全年关键的观察因素，我们认为同比去年有望实现正增长。

• 标的推荐：

①优先推荐高端/地产龙头，包括贵州茅台/泸州老窖/五粮液/古井贡酒

②其次推荐进攻型次高端及地产龙头，包括山西汾酒/迎驾贡酒/今世缘

③关注具备改善弹性的次高端酒，包括酒鬼酒/舍得/水井坊

• 风险提示：经济修复不及预期；重大食品安全事件的风险

◼ 分析师简介分析师 刘略天/万鹏程登记编号 S0010522100001/S0010523040002

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